传统模型不适用了！美资管巨头：本次危机下的企业违约率不会很高

管理逾3600亿美元的美国大型投资管理公司骏利亨德森近日发表报告，反驳了市场上对企业“高违约率”的预测，并称有鉴于此次经济衰退的独特性，那些传统的模型如今已经不适用了，会导致预测结果过高。

自3月底新冠病毒大爆发以来，有一系列因素共同撑起了信贷市场：处于历史低位的估值、央行直接购买企业债券、企业将资产负债表置于股票回报之上、以及未来多年零利率或负利率的预期。

观念的改变

然而，或许所有这一切中最重要的因素是，人们越来越意识到，企业的违约率究竟有多大可能性与经济冲击的规模有关。欧洲的情况尤其如此，投资银行摩根大通最近预测，高收益债市场的违约率为4%，实际上低于历史平均水平。

市场普遍预计，美国高收益债券违约率将在10%左右，这反映出大宗商品行业在该指数中的权重较高。不过，值得注意的是，这仍低于此前不算严重的经济冲击的峰值水平。令人惊讶的是，除了明显的问题领域（例如，传统零售商，能源信贷），目前为止许多行业暴露的问题很少。在这场危机中，各国央行和政府当局一直致力于将违约率降到最低，而他们的努力似乎正在逐渐成功。

此外，在病毒和石油冲击的联合打击下，许多分析人士预计，高收益债市场的违约率将在15%左右，与此前的峰值一致（见下图）。骏利亨德森认为，对于像穆迪（Moody’s）这样的自上而下的建模者来说，这是一个很自然的结论。因为他们只是简单地输入了处于历史高位的失业率和较低的经济活动数据，而没有过滤这次冲击的独特性质或当局减少违约的行动。

之前的“高”预测并不让人信服

今年3月23日，德意志银行（Deutsche Bank） 发布研报表示，信贷息差将违约率定价为历史最高水平。欧洲的高收益率预示着，假设复苏幅度为40%，5年累计违约率为51.7%，超过了此前历史上的最高水平32.5%。

考虑到这场危机的显著特征，骏利亨德森认为，“上述预测太高了”。具体而言，欧洲和美国的高收益债市场在新冠危机爆发前的几年里一直在萎缩。欧洲市场规模在2014年6月见顶，而美国市场则在2015年4月见顶。这变相地抑制了这两个地区的违约水平。

也就是说，本次衰退与前两次（与高违约率有关）不同，并不是由债券市场的过度投机贷款造成的。不良贷款的导火索可能会引发一波巨大的违约浪潮，但不可能像过去那么严重。相比之下，鉴于近年来不良贷款决策的后遗症，该机构更担心借贷市场和私人信贷市场。

能源行业仍是美国高收益债市场的祸根

过去十年中，高收益债券投资者唯一的坏账领域就是美国水力压裂/能源行业。由于多年前的债务狂潮，该行业仍占美国高收益债市场的很大一部分，这也解释了其目前违约率较高的原因。

能源行业在指数中扮演着更为重要的角色（占12.8%），在欧洲指数中占5.0%，而在美国违约案例中也占了很大的份额。

摩根大通的数据显示，截至今年5月底，美国前12个月的违约率上升了222个基点，达到4.85%的10年高点。值得注意的是，能源占其中的38%。若要达到其8%的违约预期（这低于普遍预期），摩根大通估计，2020年剩余违约案例中大约有一半将来自能源行业。

央行流动性的影响

骏利亨德森指出，欧洲和美国的高收益债券市场都受益于各国央行提供流动性的间接影响，特别是它们对投资级公司债券市场的支持。投资者们愿意投资于受旅游和休闲产业关闭直接影响的公司新发行的债券。

该机构特别强调，本次衰退与全球金融危机时期完全不同，为了帮助这些公司度过困难，各国央行都纷纷施以援手，提供了空前的流动性。

而在2008-2009年，高收益债市场连续数月陷入停滞，尤其是在不成熟的欧洲高收益债市场，在长达18个月的大部分时间里，几乎没有任何新发行。