作者：黄懒懒
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时间： 2020-04-20 18:34:36 评论(一周一览，一篇尽晓，轻松回顾本周精彩观点！
宏观
剖析境内货币市场的美元“暗流”—货币市场与流动性周度观察2020年第11期
3月中下旬市场紊乱蔓延至离岸美元流动性市场，进一步加剧了资产价格和主要发达经济体货币市场的动荡，不过我国境内货币市场却“风平浪静”。在本报告中我们构建了一个分析离岸美元流动性对于境内货币市场的简单分析框架，并且通过人民币掉期市场的价格计算模拟基差来衡量境内美元流动性的松紧。我们发现境内美元流动性和央行外汇占款密切相关，3月意外收紧可能导致外汇占款出现同比负增长，这或许是近期央行连续降准的一个重要考量，而央行的宽松政策也导致货币市场利率继续保持低位。
展望未来，随着美联储连续推出重磅流动性补充政策，境外美元流动性近期的冲击将逐步缓解。随着贸易顺差边际改善，外资回流境内股债市场，境内美元流动性紧张状况阶段性释放有利于缓解央行货币政策的外部压力，Shibor等长端货币市场利率受益于宽松政策和美元市场的好转，将继续维持低位。
上周，央行未进行逆回购操作，银行间流动性保持合理充裕。
本周，央行月初宣布的第一批定向降准资金将到位，叠加境内美元流动性好转，长端资金利率将继续维持低位。本周央行将续作到期的MLF。若短端利率继续上行，央行可能进行7天逆回购操作稳定短端利率波动。资金曲线继续处于低位，曲线或在7天处上凸。股份制银行NCD发行利率维持低位。票据融资承兑需求较为旺盛，利率下降幅度或有限。
（作者：邵翔、鲁政委；发布时间：2020年4月13日）
宏观
特别国债助力中小企业融资的猜想
3月31日，国务院常务会议要求：“引导公司信用类债券净融资比上年多增1万亿元，为民营和中小微企业低成本融资拓宽渠道。”
从总量上看，考虑到第一季度信用债净融资规模较高，完成全年公司信用类债券融资多增1万亿的目标难度不大。但从结构上看，由于市场对信用风险的担忧，低评级企业债券融资难度较大，企业的债券发行期限向1年以内集中。通过增加信用债融资支持民营和中小微企业的难度较大。
美联储的经验表明，货币当局可以通过允许合格对手方用企业债券换取政府债券、通过SPV购买企业债券和扩大抵押品范围三种方式支持企业融资。由于我国MLF抵押品范围已经较广，第三种方式的可行性和效果不高。
因此，央行可以考虑通过两种方式支持民营企业与中小企业融资：第一，扩大CBS的操作对象，允许合格对手方以符合条件的民营企业与中小企业债券换取高流动性的央票；第二，通过SPV购买符合条件的民营企业或中小企业债券，并配合特别国债的发行，以特别国债为SPV提供资本金和信用担保。其中，通过第二种方式保障企业融资、压低信用利差的效果更为直接。
（作者：郭于玮、鲁政委；发布时间：2020年4月13日）
宏观
油品胀库和低价倒逼原油产量必须下降—大宗商品市场聚焦2020年第九期
能源：周四OPEC+初步达成了减产协议，但因墨西哥不同意进一步减产各国继续展开进一步谈判，G20会议也并无实质性结果，油价短线抬升后回落。当前价格下，即使各国不达成主动减产协议，井口价格的极度承压，也已经使得很多油井被迫削减产量。而且这一低价的持续，以及未来满库和运输瓶颈的限制，还将有很多产量被迫关闭。
有色：随着疫情在发展中国家尤其是南半球的不断发展，铜原料的生产和运输都受到较大影响。多国封港，船货下降明显，供给端受到扰动。同时欧美疫情出现转折，且天量流动性在一定程度上支撑了铜价。不过总体形势依旧严峻，下游需求持续萎靡，库存延续增长态势。
黑色：螺纹表观消费继续回升，建筑行业用钢需求增加。此外热卷的消费也有了明显回升，同比降幅缩窄。
（作者：付晓芸；发布时间：2020年4月13日）
宏观
美联储再加码，非美被动升值—汇率与贵金属市场聚焦
一周回顾：美联储强烈的宽松倾向令美元指数回落自100关口下方。日本首相安倍晋三宣布日本进入紧急状态，并出台经济刺激政策，日元小幅升值。受到原油价格反弹和美联储宽松信号刺激，贵金属震荡走高。沪深港通下资金流入境内，人民币相对美元升值，有效汇率震荡，短期期权隐含波动率回落。境内外掉期点数小幅上行，价差收敛。
基本面纵览：美联储宣布将采取进一步措施提供高达2.3万亿美元贷款，同时将购入部分垃圾级企业债。主要非美货币均受此影响被动升值。欧元区财政刺激方案在达成初步协议后有待各国领导人批准，财政赤字分担方式仍存分歧。由于民航停飞带来交割障碍，贵金属期限价差进一步拉大。2月和3月剔除估值效应，我国外储缩水近千亿美元，后续外储下降压力将减轻，但仍有可能失守3万亿关口。上海市发布促进外商投资24条。
后市展望：非美货币短线有望延续升值，受原油价格制约贵金属进一步上行空间受限，但可以考虑期多现货、空期货的价差回归策略。人民币短线升值的趋势较难扭转，潜在风险在于货物贸易持续逆差、外储失守3万亿以及美国企业债和新兴市场主权债务违约风险引致的再一轮避险。
（作者：郭嘉沂、张峻滔、张梦；发布时间：2020年4月13日）
宏观
人民银行回应高风险银行处置、存款基准利率等问题—监管政策周报
本周发文：1、中共中央、国务院联合发布《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》；2、国务院发布《中央应对新型冠状病毒感染肺炎疫情工作领导小组关于在有效防控疫情的同时积极有序推进复工复产的指导意见》；3、银保监发布《商业银行小微企业金融服务监管评价暂行办法（试行）（征求意见稿）》；4、税务总局与银保监会联合印发《关于发挥“银税互动”作用助力小微企业复工复产的通知》；5、证监会发布《关于做好当前上市公司等年度报告审计与披露工作有关事项的公告》；6、发改委发布《关于规范中央预算内投资资金安排方式及项目管理的通知》；7、发改委发布《2020年新型城镇化建设和城乡融合发展重点任务》；8、国务院发布《关于同意设立广西百色重点开发开放试验区的批复》。
监管动态：1、中央政治局常务委员会会议分析国内外新冠肺炎疫情防控和经济运行形势 研究部署落实常态化疫情防控举措全面推进复工复产工作；2、国务院总理李克强主持召开国务院常务会，推出增设跨境电商综合试验区、支持加工贸易、广交会网上举办等系列举措；3、国务院金融稳定发展委员会召开第二十五次会议；4、人民银行举行2020年第一季度金融统计数据新闻发布会；5、证监会方星海副主席在商业银行参与国债期货交易视频启动仪式讲话；6、上交所对前期科创板现场督导发现的违规行为实施自律监管。
监管处罚：1、银保监局、银保监分局公布41起行政处罚案件；2、上交所对多起上市公司违规和异常交易采取监管行为；3、深交所对多起上市公司违规和异常交易采取监管行为。
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（作者：何帆；发布时间：2020年4月13日）
策略
银行资产配置观察第5期：现阶段NCD投资策略
在前期概览短期限资产的基础上，我们继续深入挖掘各细分品种。本周要来探讨的是NCD，NCD市场容量超过10万亿，市场化程度高，发行人以股份制和城商行居多；投资人资管机构和银行表内自营接近各半。
流动性接近泛滥，利率下限不断被突破，高等级NCD投资价值被透支严重，为了防范未来的利率反弹，期限不宜过长；中低等级虽有下行，但绝对收益率不低，问题在于需要防范潜在的信用风险，且可得性不高。
目前可行的组合是中短期限高等级+中长期限低等级，以兼顾收益与风险的平衡。
（作者：郭益忻、乔永远；发布时间：2020年4月13日）
策略
司库策略谈第143期：近期银行市场化负债成本观察
4月3日，人民银行上海总部会同长三角生态绿色一体化发展示范区执委会等12个部门联合发布《关于在长三角生态绿色一体化发展示范区深化落实金融支持政策推进先行先试的若干举措》（以下简称“示范区金融16条”），标志着长三角生态绿色一体化发展示范区金融服务“同城化”的全面启动。
流动性由宽松继而泛滥，水位过高波动也相应加大；利率走廊下限打开，1Y以内的曲线中段大幅下沉，从而导致成本曲线形态怪异。探底过程仍在延续，但底部或许已经不远。
市场化负债是目前的成本洼地，应作为当前改善银行负债结构和成本水平的主要着力点。表外理财成本高高在上，继续维持既不必要也不讨好，相约集体下调才是正确出路。
流动性提示及下周操作策略
下周，公开市场到期2000亿MLF，周三中小银行第一批降准落地，政府债净缴款1423亿，NCD到期量放大到3267亿，税期扰动加大，水位偏高资金面震荡将更为剧烈。
超储利率下调引发本周利率跳水，但受到成本等因素制约，下行力量几近衰竭。极低水平反弹亦属正常。
票据利率本周下行幅度远小于同期限资金利率，价差至少也有80BP，未来关注两者如何收敛。
（作者：郭益忻、乔永远；发布时间：2020年4月13日）
策略
地产大幅反弹—中资美元债周报
4月3日，人民银行上海总部会同长三角生态绿色一体化发展示范区执委会等12个部门联合发布《关于在长三角生态绿色一体化发展示范区深化落实金融支持政策推进先行先试的若干举措》（以下简称“示范区金融16条”），标志着长三角生态绿色一体化发展示范区金融服务“同城化”的全面启动。
截至美国时间4月10日收盘，美债收益率曲线整体趋于陡峭化，2年期美债收益率持平，5年期美债收益率上升2bp至0.41%，10年期美债收益率上升11bp至0.73%。受到流动性环境进一步宽松影响，境内利率债下行幅度仍然较大。2年期国债大幅下降27bp到1.66%，5年期国债大幅下行19.9bp至2.12%，10年国债本周“牛势”较强，本周下行5.6bp至2.54%。中资美元债曲线跟随美债陡峭化。长端反弹幅度显著大于短端。
本周中资美债指数略微上涨，投资级表现整体好于高收益。具体来看，Barclays中国总回报指数小幅上涨0.16%，中资美元债券投资级指数上升1.43%，高收益级指数下降0.33%。信用债方面，iBoxx信用债总指数上涨0.48%，而高收益板块指数则上涨0.18%，投资级指数下降0.17%。主要行业中，地产表现好于金融。iBoxx房地产指数上涨1.60%，其中高收益级指数上周上涨2.31%。金融行业iBoxx金融行业指数上涨0.90%，投资级则下跌0.11%。
上周中资美元债一级市场发行较为清淡。发债主体包括招银国际租赁管理有限公司、国家开发银行/香港、内江投资控股集团有限公司、百度，总规模合计1,180万美元。
（作者：宋天鸽；发布时间：2020年4月13日）
信用
警惕高成长共性之下的财务谜团—中概股风险状况跟踪研究（一）
被做空的中概股存在较多的共性问题，成为海外做空机构关注的焦点，我们总结主要包括以下几点：
1）高成长性：被做空中概股以互联网平台类、科技类、2C消费类公司居多，盈利成长迅速，历史数据难以用来做纵向对比。
2）关键数据难以证实或证伪：某些中概股的产品或商业逻辑具备创新性和独特性，某些关键经营数据难以寻找类似的可比公司做横向对比。
3）盈利水平与同行相比显著偏高：某些中概股毛利率、净利率等关键盈利数据显著高于同行，与公司在行业中的真实竞争力不符。
4）不同文件之间财务数据的差异性：某些中概股提交给SEC的财报与其他文件中的财务数据有所差异。
5）管理层行为异动：股票质押、股票套现、关联交易、转移利润等行为。
对此，瑞幸咖啡的做空机构动员了大量人力物力进行了实地调研，所获取数据具备较高的真实性；但类似爱奇艺、跟谁学的做空报告，部分数据来源缺乏实地调研，真实性仍有待甄别。
我们对瑞幸咖啡风险状况进行了分析，做空报告通过大量实地调研，反映了瑞幸咖啡存在的销量、售价、费用等数据造假等问题，并指出其商业模式存在弊病，面临中国咖啡市场需求和客户购买力不及预期的风险。做空报告所反映的情况较为契合真实情况，随后瑞幸咖啡承认财务造假。
瑞幸咖啡事件具备代表性，之后我们将持续跟踪研究中概股的风险状况。
（作者：兴业研究信用研究委员会；发布时间：2020年4月13日）
信用
兴业研究信用观察周报(第7期) 2020.4.7—2020.4.10
本期兴业研究重点关注主体涉及行业为风电。
本期评级机构发生评级调整2项：其中上调1项，开封发投主体评级上调至AA+；下调1项，
实业主体评级由AA下调至AA-，展望下调为负面。本期评级公司的评级关注行动共有4项，包括
股权划转及控股股东股份冻结，榆林城投划转子公司股权，甘肃银行股价波动，
高管变更。
本期兴业研究关注信用事件共有4项。其中，信用负面2项：
公告回售存在不确定性，天房集团所持有
的股份被司法冻结；市场负面2项：
药业成交价波动，神州优车子公司所持神州租车股权被要求出售。
本周一级市场非金融企业信用债发行及净融资规模分别环比增长32.29%和38.69%，发行债券品种以超短融和中票为主，其中城投投资平台、过剩产能、房地产发行规模分别为811.7亿元、328.0亿元和75.0亿元，城投、过剩产能发行利率区间分别为1.7%-7.5%和1.75%-5.2%。本周中短期票据收益率曲线继续下行且陡峭化，下行幅度大于上周；城投债AA-级中长期收益率上行，其他城投债、企业债各期限收益率下行。利差方面，本周城投债期限利差、AA及AA-级等级利差继续走阔，AA+级等级利差与上周持平。
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（作者：兴业研究信用研究委员会；发布时间：2020年4月13日）
宏观
兴业研究FICC周报20200413
货币市场：上周，央行未进行逆回购操作，银行间流动性保持合理充裕。本周，央行月初宣布的第一批定向降准资金将到位，叠加境内美元流动性好转，长端资金利率将继续维持低位。本周央行将续作到期的MLF。若短端利率继续上行，央行可能进行7天逆回购操作稳定短端利率波动。资金曲线继续处于低位，曲线或在7天处上凸。股份制银行NCD发行利率维持低位。票据融资承兑需求较为旺盛，利率下降幅度或有限。
（作者：邵翔、张梦、付晓芸；发布时间：2020年4月14日）
宏观
技术进步还是动荡推手：如何监管算法交易和高频交易？
3月以来，美国金融市场出现了剧烈震荡，算法交易很可能在其中起到了推波助澜的作用。因为近年来，算法交易与高频交易等成为了越来越多金融机构首选的交易方式，在欧美市场中占比持续上升，达到甚至超过了总交易量的50%以上。
根据学界和监管机构的研究，算法以及高频交易的潜在优点包括：一是在金融机构层面降低交易成本、提高交易效率；二是能够提升正常情况下的市场流动性，降低买卖价差；三是能够提升市场的效率，更为快速和准确的发现价格。算法和高频交易的潜在风险点包括：一是可能加大了系统性风险的影响，并在特定情况下增加市场波动；二是算法交易和高频交易可能导致非正常波动在不同金融市场间快速传递；三是若多家机构采取了相同的策略或算法，将会造成单向波动加剧；四是一旦发生程序错误，将容易在短时间内对金融市场产生负面影响；五是可能会产生潜在的不公平、违规交易行为。近年来，随着算法和高频交易运用的推广，市场“闪崩”（Flash Crashes）事件也有所增多。美国SEC与CFTC对2010年5月6日美国股市的闪崩事件调研所得出的经验教训就包括了要加强算法交易和高频交易的监管。
欧盟MIFID II规则以及美国SEC与CFTC等也就算法交易和高频交易的监管边界进行了相应的划定。首先，监管部门针对算法和高频交易中可能存在的破坏性交易行为进行了定义和处罚，避免可能的加剧市场波动、影响金融稳定情况。其次，监管部门和交易所加强了算法交易和高频交易公司的内控合规管理，并要求其进行报备、注册等。再次，部分国家针对算法交易或高频交易征收相关的金融交易费用或税收。最后，欧美监管机构也对交易场所等金融市场基础设施如何应对算法交易和高频交易的挑战提出了相关的要求。值得注意的是，虽然欧美各国监管机构对于算法交易和高频交易已经出台了一些监管措施，但是更多的监管政策尚在探讨过程中。特别是对于算法交易同质化对市场的可能影响，监管部门尚未形成有效应对措施。
（作者：陈昊、鲁政委；发布时间：2020年4月14日）
宏观
油价底部区域已现—评OPEC+达成史上最大减产
北京时间2020年4月13日凌晨，OPEC+石油联盟宣布达成历史性减产协议。叠加美国、巴西、挪威和加拿大等非OPEC+成员国以及IEA在未来几个月的战略原油储备购买，这意味着约2000万桶/天的全球原油产量将在未来两个月被削减。
井口价格的极端承压，使得即使没有OPEC+本次的历史性大减产，各国被迫主动关闭部分原油生产也是箭在弦上。在此背景下，各国“不得不”的处境使得本次原油大减产协议最终达成。
虽然这一减产量仍无法阻止油品的历史性累库，但不应对油价再过度悲观。我们认为油价底部区域已现，这一判断与今日凌晨达成的历史性减产协议没有直接关联。因为即使没有书面上的联合减产，目前的累库情况以及井口价格的极度承压，未来原油产量的大幅削减都是必然之举。而这一预期和未来原油需求回升的预期（即使经济持续低迷，但一旦封城措施有一定解除，汽油需求都会明显好转），使得远端油价底部已现。而近月油价确实仍将会受到库存的拖累，但前低未必会再被实质性跌破。
（作者：郭嘉沂、付晓芸；发布时间：2020年4月14日）
信用
仍需谨慎论证关键数据的真伪—中概股风险状况跟踪研究（二）
继浑水研究发布瑞幸咖啡的做空报告之后，爱奇艺、跟谁学、好未来、万国数据等多家中概股陆续被海外机构出具做空报告或自曝财务造假。被做空的中概股企业往往在经营和财务等方面具备共性，我们通过深入总结归纳，揭示相关风险点，作为企业信用研究的参考。
近期被做空的中概股主要是互联网平台类或科技类企业，产品或商业逻辑往往具备一定的创新性或独特性，难以寻找充分类似的可比公司做横向对比。企业的部分关键数据——例如真实市场潜力、客户数量、产品销量、销售价格及利润等，统计口径复杂且繁琐，难以被简单证实以及证伪，例如爱奇艺的某些独家影视作品的版权交易费等。这些关键数据成为海外做空机构所关注的焦点。
与瑞幸咖啡的做空机构动员了大量人力物力进行了实地调研有所不同，类似爱奇艺、跟谁学、万国数据的做空报告，部分关键数据尚缺乏足够样本的实地调研，或主要来源于互联网等渠道，上市公司方面也给予坚决否认或者澄清。考虑到部分中概股的关键数据难以论证真伪，我们认为，一方面需持续关注以上中概股的经营及财务风险，毕竟某些数据确实存在异常之处；另一方面，某些海外做空报告的观点以及相关数据，并非完全符合企业以及中国市场的实际情况，真实性尚存疑，仍需谨慎观察和分析。
本文对近期被海外机构做空或曝财务造假的中概股——爱奇艺、跟谁学、好未来、万国数据进行具体分析。
（作者：兴业研究信用研究委员会；发布时间：2020年4月14日）
信用
产业债信用研究系列报告—租赁企业信用分析（四）航空租赁篇
4月3日，人民银行上海总部会同长三角生态绿色一体化发展示范区执委会等12个部门联合发布《关于在长三角生态绿色一体化发展示范区深化落实金融支持政策推进先行先试的若干举措》（以下简称“示范区金融16条”），标志着长三角生态绿色一体化发展示范区金融服务“同城化”的全面启动。
新冠疫情下航空业受到重创，航空公司经营情况恶化从多个方面影响航空租赁企业。增量业务方面，由于需求疲软，全球多家航空公司公告取消或延迟飞机订单交付，航空租赁企业新增订单基本停滞，待交付订单或存在延期甚至取消的风险。到期项目方面，一架全新的飞机至少可经过两轮租赁期，需求疲软下，原承租人大概率不再续租，且寻找新承租人难度飙升，航空租赁企业相关资产存在空置风险。存量业务方面，全球主要航空公司公告短期内大幅削减航班数量，大规模飞机停飞或导致航空租赁企业的租金损失，加大租约提前到期风险。违约资产处置方面，在承租人破产的极端情况下，新承租人难寻，航空租赁企业相关资产存在空置风险。
从运营航线差异来看，国际航班2020全年受到的冲击或大于国内航班，支线航班受到的冲击或大于干线航班。因此，现役机队或订单中支线机、宽体客机占比较高的航空租赁企业，或受到更大的负面影响。从交易对手来看，民营航空、外国航空客户占比较高的航空租赁企业或受到更大的负面影响。
国内经营航空租赁业务的发债企业，以五大行、国开行以及全国性股份行旗下金融租赁企业为主，大型非金融央企下属租赁企业和第三方民营租赁为辅。银行系及非金融央企系租赁企业股东实力较强，交易对手方以国有三大航为主，风险相对可控。关注海航系及第三方租赁企业的信用风险暴露情况。
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（作者：兴业研究信用研究委员会；发布时间：2020年4月14日）
宏观
被遗忘的大多数：新兴市场风险评估（上篇）
相较次贷危机时期，面临疫情导致的全球性衰退，新兴市场风险显著提高。外部环境方面，贸易景气度下降、大宗商品开采周期、美元流动性局部紧张；内部环境方面，外债杠杆率上升、经常账户顺差趋势收窄，以及抗击疫情较差的医疗条件与政府治理能力，均使得我们需要认真审视新兴经济体货币危机与债务危机。
本系列专题，我们在系统梳理历史以及全面评估新兴市场整体风险的基础上，重点考察印度、印尼、墨西哥、巴西、俄罗斯、南非这六个经济体。本篇从外债与财政视角入手，南非风险最大，墨西哥和巴西次之，俄罗斯则最为安全。后续我们将继续从经济基本面、政治稳定性、疫情发展情况、资产泡沫度等视角，综合评估上述经济体。
（作者：郭嘉沂、张梦；发布时间：2020年4月15日）
宏观
寻找下行中的结构性机会—评2020年3月进、出口数据
随着国内生产复工稳步推进，3月进、出口增速均较1-2月显著回升，但绝对值仍处于萎缩区间。毋庸置疑，疫情在海外蔓延正从供给端和需求端压缩我国外贸企业的生存空间，出口增长仍面临较大挑战。在此背景下，在夹缝中生存的外贸企业或仍可以寻找结构性机会：
第一，从出口区域看，关注疫情较为轻微或已得到有效控制的区域。疫情为本次出口下行的主要诱因，因此我们亦可循疫情发展轨迹发现区域出口增长机会；
第二，从出口商品结构看，疫情的蔓延减少了居民的可选消费而增加了必须品以及防疫品需求，目前
、医疗物资等成为出口增长的主要着力点。
第三，寻找进口替代机会，疫情正中断部分零部件供给，进口替代需求增加。
（作者：蒋冬英、鲁政委；发布时间：2020年4月15日）
信用
城投债区域研究系列报告之三十一—山东省城投研究(上)省及省会篇
4月3日，人民银行上海总部会同长三角生态绿色一体化发展示范区执委会等12个部门联合发布《关于在长三角生态绿色一体化发展示范区深化落实金融支持政策推进先行先试的若干举措》（以下简称“示范区金融16条”），标志着长三角生态绿色一体化发展示范区金融服务“同城化”的全面启动。
山东省位于胶东半岛，下辖16个地级市，常住人口位列全国第二。山东省经济体量位居全国第三，但是第二产业占比高且集中于资本密集型的重工业，发展水平一般，面临经济转型。
山东省一般预算收入排名全国第五，但是财政自给率2018年仅为64.2%，财政较为依赖上级补助。山东省政府债务率低于全国均值，政府债务负担不重。
山东省城投企业数量众多，截至2020年一季度末有存量债券的城投企业126家，存量债券余额3837亿元。山东省城投企业多为区、县级政府平台，占比达到66%，省级政府平台很少。从各地级市的城投企业数量来看，青岛市、潍坊市下辖城投企业数量超过20家(含)，济南市、济宁市、临沂市以及威海市超过10家，其余市少于10家。
省会济南市经济规模2018年位居山东省内第二，仅次于青岛市，人均GDP远高于全国均值，经济实力较强。济南市财政规模大，一般预算收入位列山东省各市第二名，2018年财政自给率73.9%，政府债务率不足50%，债务负担较轻。济南市下辖10个区县，各区县之间的经济差距较大，但是大部分区县的财政自给率超过60%。济南市下辖11家城投，多集中在市级，对民企担保很少。
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（作者：兴业研究信用研究委员会；发布时间：2020年4月15日）
宏观
欧盟财政刺激助力欧元升值—人民币汇率策略谈（2020年第三期）
4月3日，人民银行上海总部会同长三角生态绿色一体化发展示范区执委会等12个部门联合发布《关于在长三角生态绿色一体化发展示范区深化落实金融支持政策推进先行先试的若干举措》（以下简称“示范区金融16条”），标志着长三角生态绿色一体化发展示范区金融服务“同城化”的全面启动。
美联储购买企业债及ETF（包括部分垃圾债）以及与海外央行“美债换美元”机制下，主流市场美元流动性显著缓解；随着欧美新增病例拐点陆续出现，风险偏好逐渐回升，4月外资再度流入境内。
欧盟拟推出至少6000亿欧元的财政刺激计划，使得整体抗疫资金超过3.2万亿欧元，占GDP比重23.4%创全球之最。此刺激计划有望于4月下旬欧盟峰会领导人批准后落地。尽管各国对救助细节存在龃龉，但财政政策出击仍将为欧元注入一剂强心剂。
预计人民币盘整后有望随欧元走强升值破7，带来短期购汇窗口期。掉期点数随美元流动性缓解而小幅反弹。
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（作者：郭嘉沂、邵翔、张梦；发布时间：2020年4月16日）
宏观
高企的黄金价差何时回归?—商品策略谈（2020年第三期）
4月3日，人民银行上海总部会同长三角生态绿色一体化发展示范区执委会等12个部门联合发布《关于在长三角生态绿色一体化发展示范区深化落实金融支持政策推进先行先试的若干举措》（以下简称“示范区金融16条”），标志着长三角生态绿色一体化发展示范区金融服务“同城化”的全面启动。
4月9日美联储加码宽松政策，兜底企业债市场，市场尾部风险大幅消除，美元流动性二次冲击风险锐减，受此利好伦敦金上破1700美元/盎司关口。
此次美联储购债规模和速度都快于以往，使得美元流动性紧张快速缓解。加之对冲基金过去两个月表现好于2008年第一次流动性冲击发生时，以及本次没有再采用备受诟病的限制基金赎回政策，使得本次赎回潮带来的冲击应小于2009年初。同时美联储兜底Fallen Angel风险，将极大缓和因为企业债券评级从投资级降至垃圾级带来的抛售，使得出现二次美元流动性冲击的可能性极大降低。在尾部风险大幅下降的情况下，黄金中枢应看高一线。
3月以来交割品短缺问题造成伦敦金和Comex黄金价差拉大，同时4月以来境内外黄金价差出现了罕见的持续深度倒挂。本次深度倒挂源于黄金现货需求低迷、3月的大跌大涨“V”形走势使得部分多头穿仓、做多信心暂时受到打击以及人民币升值预期制约境内金价等。当前境内外价差已严重偏离历史价差中枢，但价差回归的节奏和幅度依然取决于上述基本面因素何时扭转（具体行情展望详见正文）。
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（作者：郭嘉沂、付晓芸、张峻滔；发布时间：2020年4月16日）
策略
贸易回暖不足扰动债市
中国3月（以美元计）出口同比下降6.6%，预期-12%；进口下降0.9%，预期-7.9%；贸易顺差199亿美元，预期193.1亿美元。
3月出口同比下降6.6%，跌幅环比收窄主要由于我国复工进度较快，前期因延期开工积压的出口订单陆续交付所致。3月数据暂未完全体现外需冲击，4月出口或将面临更大挑战。
进口增速回暖一方面凸显随着国内复工进度加快内需有所修复，另一方面多数国家尚未完全受到疫情冲击而停工。3月中下旬开始随着大多数国家进入紧急状态停工停产，预计将对4月的进口增速带来制约。
对债市来讲，3月进出口情况虽稍好于预期，存在一定偶然因素，尚不足以确认外需下滑的幅度，仍需结合4月数据做进一步观察，对债市暂不足以形成扰动。
（作者：宋天鸽；发布时间：2020年4月16日）
策略
宽货币需注意高波动
4月15日，央行开展中期借贷便利（MLF）操作1000亿元，中标利率2.95%，较上次下行20BP。对中小行定向降准第一次落地，下调0.5个百分点，释放长期资金约2000亿。
继3月30日央行OMO降息20bp后，此次MLF操作利率如期同幅调降，在市场预期以内，几乎没有边际影响。预计本月LPR利率也将同步调降，5年期幅度或稍小。
近期宽松的流动性环境刺激了机构“加杠杆”的热情，带来了资金面相对更为剧烈的波动。后续在流动性预计持续宽松的“确定性预期”下，更需注意其振幅的加大。
（作者：宋天鸽；发布时间：2020年4月16日）
信用
江苏省高成本融资退出政策点评
21世纪经济报近期报道称盐城市政府发布文件，原则上要求市属平台制定成本8%以上融资清退工作方案，并在2020年底前全部完成。除盐城外，市场流传泰州、常州政府曾发出的类似文件，旨在限制、清退市属平台的高成本融资。由于这些地市政策出台时间相近，市场推测背后或有江苏省的统一安排。
本次政策的首要目的是在市场改善情况下降低融资成本，同时，与去年江苏省监管部门核查地方融资平台应收账款类似，也是在保障城投合理融资需求的基础上强调融资纪律，限制城投公司不合理、不合规的债务扩张。本次政策并非反映政府对城投违约的容忍度提升，省内城投由于高成本融资受限而出现债务违约的可能性不高。
江苏省高成本融资占比不高，得益宽松的融资环境和较高的市场认可度，清退政策预计能够取得预期效果，行政力量推动下省内高成本债券发行主体存在信用改善空间。长期看，政府出台文件只是政策的起点，地市政府后续政策配套如能切实解决其信用瑕疵，则有望带来持续性的融资环境改善，显著降低融资成本。
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（作者：兴业研究信用研究委员会；发布时间：2020年4月16日）
信用
城投债区域研究系列报告之三十二—湖南省城投研究（上）省及省会篇
湖南省经济及财政实力在全国处中上游，融资平台有息债务规模大，有一定债务压力。湖南省位于我国中部、长江中游，是我国矿产资源最为丰富的省区之一，省内重化工、资源型特征较为突出，整体经济及财政规模在全国处中上游水平。湖南省内发债融资平台有息债务规模大，2019年受益于市场环境改善，省内城投债一级发行情况大幅改善，但仍有一定债务压力。
隐性债务化解按计划顺利推行，部分区县纳入建制县隐性债务风险化解试点，缓释尾部风险。湖南省着力于从压减投资、加大预算安排偿债资金、清理整顿平台公司、设立债务风险化解基金等方面进行隐性债务化解，根据公开披露的数据，各地级市隐性债务化解按计划顺利推行，部分地区超额完成当年化解任务。为缓解即期兑付压力，湖南省内融资平台积极对接金融机构，对符合缓释条件、短期内需要偿还的到期隐性债务，实施“六个一批”措施缓释风险，金融机构参与湖南省债务平滑积极性相对较高。此外，2019年湘潭县、湘乡市、耒阳市、衡阳县、汝城县、临澧县纳入财政部建制县债务化解试点，合计争取专项置换债券超185.6亿元，规模较大。纳入建制县隐性债务风险化解试点后，区县可由湖南省政府代发长期限、低成本的地方政府债券置换隐性债务，平滑隐性债务偿还压力。
整体来看，湖南省主导产业突出，经济发展潜力良好，稳定增长的财政收入可为长期债务偿还提供一定支撑。但部分地级市即期债务偿付压力大，仍需以时间换空间平滑偿债高峰，逐步化解债务。从目前来看，湖南省化债思路逐步清晰，债务管控较为严格，隐性债务化解按计划顺利推行，此外，部分区县纳入建制县隐性债务风险化解试点可缓释尾部风险。我们认为，湖南省城投债信用资质整体存改善空间，但仍需关注低层级、弱公益性的主体。
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（作者：兴业研究信用研究委员会；发布时间：2020年4月16日）
宏观
消费券：如何用需思量
4月3日，人民银行上海总部会同长三角生态绿色一体化发展示范区执委会等12个部门联合发布《关于在长三角生态绿色一体化发展示范区深化落实金融支持政策推进先行先试的若干举措》（以下简称“示范区金融16条”），标志着长三角生态绿色一体化发展示范区金融服务“同城化”的全面启动。
为应对消费下行，各地政府纷纷出台消费券政策刺激消费。这主要是因为：消费券定向支持企业效果好；相较现金补贴乘数效应更高；利用互联网平台精准投放的政策成本低。
许多国家和地区在经济发展过程中均出台过相应的消费券政策，如美国的常态性政策“补充营养协助计划”；1999年的日本“地域振兴券”计划；2009年的中国台湾“振兴消费券”计划以及2019年的法国“文化通行证”项目。
从国际经验看，如果消费券政策目标侧重于社会保障，那么聚焦于低收入人群，将用途限制在必需品消费领域，并形成常态化政策更为有效。如果消费券政策目标侧重于拉动消费，那么消费券政策应向边际消费倾向更高、消费欲望更强的群体倾斜，并根据消费者需求进行投放。
消费券政策的本质是消费“优惠”，利用好这一“优惠”可以实现政策效果最大化：扩大消费券覆盖人群；通过消费券设计，加大对餐饮、旅游、汽车等行业的消费支持；加强对小微企业、个体经营户的支持力度；尝试消费券商家设计推广、优惠金额在一定额度内税前抵扣的模式，保证消费券供需匹配。但消费券政策最终只是短期政策，消费长期稳定的关键仍然需要依靠基本面复苏。
（作者：张文达、郭于玮、鲁政委；发布时间：2020年4月17日）
信用
信用债疫情系列报告—疫情对外贸企业信用资质影响分析
目前国外新冠疫情形势严峻，对我国外贸企业造成较大冲击，本文我们主要分析外贸企业在海外疫情冲击下的信用资质情况。
2020年Q1我国绝大多数产品出口出现了较大程度下滑，而农产品、原材料和高新技术产品进口反而同比增长。整体来讲进口下行压力小于出口，对欧美的进出口下行速度较快，对新兴经济体和东南亚、非洲等地区的进出口下行幅度不大。
贸易企业盈利能力普遍较低，且自营贸易为主的企业经营中占款较大，我们认为全球疫情发展对贸易企业的冲击主要在于贸易量下滑带来的收入下降风险，及收货和回款风险。
目前有存续债的外贸企业主要以进口贸易为主，且多进口大宗商品或原材料，受到海外疫情冲击程度较小。此外，我国外贸企业多以央企或国有企业为主，再融资能力普遍较强。但需关注两类外贸企业的经营恶化风险：1）出口占比较高且现金结算比例较高的企业；2）代理进口中使用信用证结算比例较高的企业。
（作者：兴业研究信用研究委员会；发布时间：2020年4月17日）
