阿根廷提出全面债务重组 因此，能够承接专项债...

继续关注承接专项债项目的城投

2020.04.21 00:00:00

岳读债市

特别声明

本公众号的观点、分析及预测仅代表作者个人意见，不代表任何机构立场，也不构成对阅读者的投资建议。本公众号发布的信息仅供《证券期货投资者适当性管理办法》中规定的专业投资者使用；非专业投资者擅自使用本公众号信息进行投资，本人不对任何人使用此全部或部分内容的行为或由此而引致的任何损失承担任何责任。未经本人事先书面许可，任何人不得将此报告或其任何部分以任何形式进行派发、复制、转载或发布，或对公众号内容进行任何有悖原意的删节或修改。投资有风险，入市需谨慎。

基本结论

为什么我们建议关注承接专项债的城投主体？

政策支持专项债作为稳增长的重要抓手。随着经济下行压力的加大，专项债作为重要的稳增长的抓手，越来越得到高层的重视。今年初社会经济遭受了新冠疫情的巨大冲击，而受到财政扩张能力有限的约束，专项债已经成为政策重点支持的融资方式。

承接专项债项目的城投公司有更加便利的融资来源。政策鼓励银行、保险公司等金融机构为专项债券项目提供融资支持。从债券发行人的角度看，对于承接相关重大项目的主体，其融资渠道和来源更加广泛，有助于加强后续融资和持续经营能力。

承接专项债项目的城投公司隐性债务风险更小。能够承接专项债的主体，本身的存量隐性债务压力较为可控，必要在建项目的后续融资，并不会因为前期融资涉及隐性债务而完全无法继续。金融机构为专项债项目提供的合规融资，也不会被认定为新增隐性债务。

重大建设项目交给重要平台来实施。从项目类型看，专项债项目大多属于地方上的重大建设项目，投资规模大，项目周期长，技术要求高，具有很高的社会效益和经济效益。因此，能够承接专项债项目的城投公司，在当地都属于重要性比较高，资质比较好的主体，考虑到专项债项目的长期性，该类城投公司得到政府长期支持的可能性也较大。

哪些城投承接了专项债项目？我们梳理了2019年6月22日-2020年4月16日项目收益与融资自平衡专项债的承接主体，发债城投平台自身或其子公司承接专项债项目的共有139家，其中15家发债主体自身和其子公司均承接过专项债项目，103家发债主体承接过专项债项目，21家发债主体的子公司承接过专项债项目，共涉及地方项目收益专项债93只，其中轨道交通、城乡建设、基础设施建设和棚户区改造类型的项目收益专项债数目较多，分别有10只、9只、9只和9只。

目前，针对平台本身或其子公司承接专项债项目的主体，其存量城投债有826只、共8350.78亿元，其中中期票据2739.50亿元，企业债1905.84亿元，私募债1141.87亿元，定向工具1041.90亿元，公司债724.17亿元，短融797.50亿元。从债券的主体评级分布来看，主要集中在AAA评级，共4679.88亿元，占比56.04%，其次为AA+评级，占比19.22%。整体来看，承接专项债项目相关的城投平台发行的债券以中期票据和企业债为主，主体评级主要集中在中高评级。

风险提示：部分数据缺失，隐性债务化解不及预期，政策变动超预期。

随着经济下行压力加大，地方政府专项债成为稳增长的重要抓手，而承接专项债项目的城投公司，在当地具有更加重要的地位，更加便利的融资渠道，以及更小的隐性债务风险，其发行的债券具有较高的投资价值。本文对承接过地方专项债项目的城投债发行主体进行梳理，以供投资人参考。

一、为什么关注承接专项债的城投主体？

我们在报告《哪些城投承接过专项债项目？》<1>中全面梳理了2017年-2019年6月22日地方政府专项债券的项目承接主体，并建议投资者关注相关城投公司债券的投资机会。

为什么我们建议关注承接专项债的城投主体？

（1）政策支持专项债作为稳增长的重要抓手

地方政府专项债券是在43号文和新《预算法》实施以后，作为地方政府融资“开前门，堵后门”的重要方式而推出的，其目的是在规范地方政府举债行为的基础上，满足具有一定收益的公益性事业发展融资需求<2>。

随着经济下行压力的加大，专项债作为重要的稳增长的抓手，越来越得到高层的重视。在4.17政治局会议中，指出“要以更大的宏观政策力度对冲疫情影响。积极的财政政策要更加积极有为，提高赤字率，发行抗疫特别国债，增加地方政府专项债券，提高资金使用效率，真正发挥稳定经济的关键作用<3>”。

而4月3日国务院新闻办新闻发布会，也对专项债的使用多有涉及：第一，合理扩大专项债规模。此前财政部已经分两次提前下达2019年新增专项债限额，共计1.29亿元，加上此次再下达一批额度，今年提前下达新增专项债券模将超出上年。第二，优化资金投向，适度扩大专项债使用范围。按照“资金跟着项目走”原则，对重点项目多、风险水平低、有效投资拉动作用大的地区给予倾斜，并且适当扩大使用范围。第三，提高专项债券作为重大项目资本金的比例，加大带动作用<4>。

今年初社会经济遭受了新冠疫情的巨大冲击，而受到财政扩张能力有限的约束，专项债已经成为政策重点支持的融资方式。

（2）承接专项债项目的城投公司有更加便利的融资来源

2019年6月10日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》<5>（以下简称《通知》），积极鼓励金融机构提供配套融资支持。对于实行企业化经营管理的项目，鼓励和引导银行机构以项目贷款等方式支持符合标准的专项债券项目。鼓励保险机构为符合标准的中长期限专项债券项目提供融资支持。允许项目单位发行公司信用类债券，支持符合标准的专项债券项目。

从债券发行人的角度看，对于承接相关重大项目的主体，其融资渠道和来源更加广泛，有助于加强后续融资和持续经营能力。

（3）承接专项债项目的城投公司隐性债务风险更小

根据《通知》规定，“市场化转型尚未完成、存量隐性债务尚未化解完毕的融资平台公司不得作为项目单位”，这意味专项债项目单位的存量隐性债务压力较为可控。

对于专项债项目融资中涉及存量隐性债务的，“在严格依法解除违法违规担保关系基础上，对存量隐性债务中的必要在建项目，允许融资平台公司在不扩大建设规模和防范风险前提下与金融机构协商继续融资”。专项债项目的后续融资，并不会因为前期融资涉及隐性债务而完全无法继续。

而对于金融机构提供的后续融资，《通知》也给予了隐性债务方面的免责。“对金融机构依法合规支持专项债券项目配套融资，以及依法合规支持已纳入国家和省市县级政府及部门印发的“十三五”规划并按规定权限完成审批或核准程序的项目，发展改革部门牵头提出的其他补短板重大项目，凡偿债资金来源为经营性收入、不新增隐性债务的，不认定为隐性债务问责情形。对金融机构支持存量隐性债务中的必要在建项目后续融资且不新增隐性债务的，也不认定为隐性债务问责情形。”

因此，能够承接专项债的主体，本身的存量隐性债务压力较为可控，必要在建项目的后续融资，并不会因为前期融资涉及隐性债务而完全无法继续。金融机构为专项债项目提供的合规融资，也不会被认定为新增隐性债务。

（4）重大建设项目交给重要平台来实施

今年专项债资金的投向，将继续重点用于国务院常务会议确定的重大基础设施项目建设，主要包括交通基础设施、能源项目、农林水利、生态环保项目、民生服务、冷链物流设施、市政和产业园区基础设施等七大领域<6>，此外还增加了城镇老旧小区改造，5G网络、数据中心、人工智能、物流、物联网等新型基础设施。

从项目类型看，专项债项目大多属于地方上的重大建设项目，投资规模大，项目周期长，技术要求高，具有很高的社会效益和经济效益。因此，能够承接专项债项目的城投公司，在当地都属于重要性比较高，资质比较好的主体，考虑到专项债项目的长期性，该类城投公司得到政府长期支持的可能性也较大。

因此，我们认为承接专项债项目的城投公司，具有更加重要的地位，更加便利的融资渠道，以及更小的隐性债务风险，其发行的债券具有较高的投资价值。

<1>参见研报：《哪些城投承接过专项债项目？》（20190623）

<2>来源：http://www.gov.cn/zhengce/content/

2014-10/02/content_9111.htm

<3>来源：http://www.gov.cn/xinwen/2020-

04/17/content_5503621.htm

<4>来源：http://www.scio.gov.cn/xwfbh/xwbfbh/

wqfbh/42311/42832/wz42834/Document/1676734/1676734.htm

<5>来源：http://www.gov.cn/xinwen/2019-

06/10/content_5398949.htm

<6>来源：http://www.gov.cn/premier/2019-

09/04/content_5427292.htm

二、哪些城投承接了专项债项目？

我们梳理了2019年6月22日-2020年4月16日<7>专项债的承接主体，发债城投平台自身或其子公司承接专项债项目的共有139家，其中15家发债主体自身和其子公司均承接过专项债项目，103家发债主体承接过专项债项目，21家发债主体的子公司承接过专项债项目，共涉及地方项目收益专项债93只，其中轨道交通、城乡建设、基础设施建设和棚户区改造类型的项目收益专项债数目较多，分别有10只、9只、9只和9只。

<7>2017年-2019年6月22日专项债承接主体可参见研报《哪些城投承接过专项债项目？》（20190623）

三、城投平台承接专项债项目的融资模式

我们从城投平台承接项目次数较多的轨道交通、城乡建设、基础设施建设3个类型的项目收益专项债中各选取一只，具体分析其项目资本金来源及项目融资组合的方式。

（1）轨道交通

我们以2020年辽宁省轨道交通专项债券（一期）为例，申请发行本期债券的2个融资项目均由沈阳地铁集团有限公司负责项目实施，其中沈阳市地铁二号线南延线工程建设项目资本金31.23亿元（地方政府投入26.23亿元，专项债补充5亿元），其余资金由银行贷款筹集；沈阳市地铁四号线（一期）工程建设项目资本金84.12亿元（地方政府投入64.62亿元，专项债补充5亿元，国开发展基金补充14.5亿元），其余资金由银行贷款筹集。总结来看，轨道交通专项债项目投资资金的来源一般为“财政投入资本金/建设单位自筹资本金/专项债补充资本金/国开发展基金补充资本金+银行贷款”。

（2）城乡建设

我们以2020年江苏省城乡建设专项债券（一期）为例，本期债券的募投资金主要用于江苏省省本级、12个设区市本级及24个县（市）的城乡建设。其中，南京市大厂污水处理厂新建工程（一期）项目，总投资5.8亿元，资本金1.74亿元（地方政府/建设单位投入0.02亿元，专项债补充1.72亿元），剩余资金由建设单位自筹；南京市高新区北部污水处理厂扩容改造项目总投资5.32亿元，资本金1.6亿元（地方政府/建设单位投入0.02亿元，专项债补充1.58亿元），剩余资金由建设单位自筹。南京市江宁开发区南区污水处理厂三期工程项目，总投资3.2亿元，其中项目资本金0.65亿元（均由地方政府/建设单位投入），资本金外的剩余投资通过发行专项债券融资。总结来看，城乡建设专项债项目投资资金的来源一般为“财政投入资本金/建设单位自筹资本金/专项债用作资本金+专项债债券融资+自筹资金”。

（3）基础设施建设

我们以2020年安徽省基础设施专项债券（六期）为例，本期债券的募集资金用于安徽省所辖16个设区市的基础设施建设项目，重点用于铁路、机场、水运等项目。其中，铜陵市老城区环境综合治理工程项目由铜陵市建设投资控股有限责任公司负责开发建设，资本金由地方政府财政投入；芜湖市服务外包产业园区三期项目由芜湖新马投资有限公司负责开发建设，资本金由建设单位自筹。总结来看，基础设施建设专项债项目投资资金的来源一般为“财政投入资本金/建设单位自筹资本金+专项债债券融资”。

四、承接专项债项目相关的城投债梳理

目前，针对平台本身或其子公司承接专项债项目的主体，其存量城投债有826只、共8350.78亿元，其中中期票据2739.50亿元，企业债1905.84亿元，私募债1141.87亿元，定向工具1041.90亿元，公司债724.17亿元，短融797.50亿元。从债券的主体评级分布来看，主要集中在AAA评级，共4679.88亿元，占比56.04%，其次为AA+评级，占比19.22%。整体来看，承接专项债项目相关的城投平台发行的债券以中期票据和企业债为主，主体评级主要集中在中高评级。

五、小结

我们认为承接专项债项目的城投公司，具有更加重要的地位，更加便利的融资渠道，以及更小的隐性债务风险，其发行的债券具有较高的投资价值。

我们梳理了2019年6月22日-2020年4月16日项目收益与融资自平衡专项债的承接主体，发债城投平台自身或其子公司承接专项债项目的共有139家，涉及地方项目收益专项债93只，其中轨道交通、城乡建设、基础设施建设和棚户区改造类型的项目收益专项债数目较多，分别有10只、9只、9只和9只。目前，针对平台本身或其子公司承接专项债项目的主体，其存量城投债有826只、共8350.78亿元，债券类型以中期票据和企业债为主，主体评级主要集中在中高评级。

六、风险提示

部分数据缺失，隐性债务化解不及预期，政策变动超预期。